Ana Sayfa / YAZILARIMIZ / Ekonomi / ETKİN PİYASA KAVRAMI VE DAVRANIŞSAL FİNANS

ETKİN PİYASA KAVRAMI VE DAVRANIŞSAL FİNANS

Yazar: Özcan KUZULU

GİRİŞ 

Finansal Piyasaların Etkinliği teorisi, akademisyenler tarafından genel kabul görmüş bir teoridir. Etkinlik kavramının birçok özel anlamı vardır fakat basit haliyle; etkinlik, hisse senedi fiyatlarının gelecekteki değişimini öngörmenin zorluğunu kapsar.  

Bu teori, hisse senedi, döviz kurları, faiz oranları gibi finansal varlıkların piyasa prensipleri üzerinde deneysel olarak doğrulanmıştır. 1970’li yıllarda yapılan birçok test piyasaların etkinliğini artık anlaşılır kılmış görünüyor.  

Bununla birlikte iki olay serisi, bu kavrama yeni güncellemeler kattığı gibi birtakım karşı tartışmalara da sebep oldu. Öncelikle, ABD’de ve Avrupa ve Asya’da yapılan birçok çalışma, görünüşe göre finansal piyasaların etkinliği kavramına karşı bazı anomalileri gün yüzüne çıkardı.  

Diğer taraftan, makro finansal volatilitenin hızlı büyümesi ki özellikle hisse senetlerinde, ekonomistlerin büyük çoğunluğu yatırımcıların davranışlarına ve kote olmuş hisse senetlerinin doğru fiyatlandırılmasında finansal piyasaların kapasitesine kuşku ile bakar oldular. Beklenti değişikliği içinde olan şirketlerin öngörülerini değerlendirmek için uygun yeni bilgiler olması durumunda ve hisse senedi fiyatlarının değişiminde, aynı şekilde 19 Ekim 1987‘de Fransa’da gerçekleşen, borsanın tümündeki %30’luk büyük düşüşün altında hangi enformasyonların olduğu gibi, bugün hala aynı sorgulamalar devam ediyor. Hatta 1997 ‘de teknoloji hisselerinin hızlı yükselişi ve 2000 Mart’ından itibaren hızlı düşüşü ya da 2000 yıllardan itibaren ABD’deki gayrimenkul balonunun görülmesi ve bunun 2007 yılında patlaması, bu sorgulamalara geniş ölçüde katkıda bulundu.  

Aslında, bütün modern finansal teorinin altında piyasa etkinliği kavramı yatar. Eugene Fama’nın piyasa etkinliği üzerine çalışmaları nihayetinde 2013 yılında Nobel ile ödüllendirilmiştir. Bununla birlikte, onun doğruluğunda veya anlamında birkaç karışıklık vardır. (Marchés Financiers, 2015) 

ETKİN PİYASA KAVRAMININ TANIMI 

Etkin Piyasa Kavramı, genellikle bilgi etkinliği üzerinde durur. Başka bir deyişle, hisse senedi fiyatları anlık olarak bütün mevcut bilgilerin yansımasıdır. Bununla birlikte etkinlik kavramı, aynı zamanda yatırımcının rasyonel olması kavramına da bağlıdır. Bu da kısaca, piyasaların iktisadi verimliliğidir. (Marchés Financiers, 2015) 

Modern portföy teorisi bize iyi bir şekilde portföyünü çeşitleyen bir yatırımcının yaklaşık olarak pazar portföyü kadar getiri elde edebileceğini söylemektedir. Diğer bir anlatımla endeks fona yatırım yapan bir yatırımcı pazarın ortalaması kadar bir getiri elde edecektir. Ancak bazı yatırımcılar pazarın getirisinin üzerinde yani normalin üzerinde getiri elde etmek isteyebilirler. Bu durumda farklı yöntemlere başvuracaklardır. Bu tür yatırımcılar şu sorulara yanıt aramaktadırlar: 

Bir yatırımcı geçmişteki fiyat hareketlerinden yararlanarak gelecekteki fiyatları tahmin edebilir mi? 

Şirketin finansal tablolarını ve halka açıklanan diğer bilgilerini inceleyerek hisse senetlerinin fiyatlarını tahmin etmek mümkün müdür? 

İçeride haber alarak yatırım yapma (insider trading) ne kadar karlıdır? 

Bir yatırımcı piyasayı yenebilir mi? Diğer bir ifade ile normalin üzerinde getiri sağlayabilir mi? (Kıyılar, 2016) 

Yukarıdaki soruların yanıtı ilk defa 1960’larda “Etkin Piyasalar Hipotezi “tarafından ortaya konulmaya çalışılmıştır. Bu teori genel olarak menkul kıymet fiyatlarının pazara ulaşan tüm bilgileri yansıttığını ortaya koymaktadır. Rekabet koşullarının geçerli olduğu piyasalarda, bir mal veya hizmetin fiyatı, o mal ve hizmetin arz ve talebinin eşitlenmesi ile ortaya çıkar. Bu fiyat, aynı zamanda herkesin ulaşabildiği bilgilere dayanan ve tarafların üzerinde uzlaştığı fiyat olacaktır. (Güngör)

Piyasanın ideal olabilmesi için her türlü elverişli ortamın sağlanması gereklidir. Bu elverişli ortamın sağlanabilmesi için gerekli ön koşullardan ikisi şunlardır:  

Yatırımcılar tüm bilgilere maliyetsiz ulaşabilmelidirler.  

İşlem maliyetleri sıfır olmalıdır. (Grossman ve Stiglitz 1980) 

Günümüzde bu koşulların sağlanabildiği bir piyasanın varlığından söz etmek oldukça güçtür. Her yatırımcı piyasa hakkında tüm bilgilere ulaşamaz ve yatırımcılar yatırım kararı aldıktan sonra farklı oranlarda işlem maliyetine katlanmak durumundadır. (Kıyılar, 2016) 

DAVRANIŞSAL FİNANSA DOĞRU 

Bir gün tekel bayiinden yaptığınız bir alışveriş sonrasında para üstü olarak alacağınız 1 TL’yi almak yerine onunla bir sayısal loto kuponu oynadınız. Ne şans ki çekilişte oynadığınız bu kupona 200 TL isabet etti. Bu 200 TL ile hem kendinize hem de bir iki arkadaşınız ile güzel bir ziyafet çekersiniz ya da aslında çok ihtiyacınız olmadığı için almayı sürekli ertelediğiniz bir ev aksesuarını almaya karar verebilirsiniz. 

Aslında her iki soruya da “hayır” yanıtını vermiş olabilirsiniz. Bu epey rasyonel bir insan olduğunuz anlamına gelir. Kendi yanıtlarınız olumsuz olsa da insanların genelde böyle davrandığını biliyor olmalısınız. (http://www.acikbilim.com/2015/05/dosyalar/davranissal-ekonomi-1-fayda-kuramindan-beklenti-kuramina.html, 2016) 

“Böyle davranmak” ile kastedilen şey, aslında 200 TL’nin her zaman 200 TL olmadığıdır. Yani ekonominin matematiğe meydan okuyan kısmıdır:  

200 TL ≠ 200 TL. 

Bu eşitliği bozan unsur psikoloji, başka bir deyişle insan davranışlarıdır. Bu yüzden bu tür davranışların araştırma sahasına “davranışsal ekonomi” denir.  

Davranış ekonomisi  veya  davranışsal finans, zihindeki ekonomik karar alma mekanizmalarının sosyal, zihni ve duygusal önyargılardan nasıl etkilendiği üzerine çalışır. Bu çerçevede pazar fiyatlarının ve kaynak kullanımının neden değiştiği sorusu önemlidir. Ekonomik modellerdeki  bireyin nedenselliği ne ölçüde kullanıp kullanmadığı, bu bilim dalının araştırma konuları içerisindedir. Psikoloji  ve  neo-klasik ekonomi yaklaşımları ile çok yakından ilgili olan bu dal, pazar kararları kadar, toplum seçimleri ve bu kararların kaynakları üzerine de araştırmalar içerir. (Gürünlü, 25) 

Finans teorisinin, kural koyucu (normatif) ve katı varsayımlar altında çalışan geleneksel Etkin Piyasalar görüşünden, finansal piyasalarda pratikte ne olduğunu açıklamaya çalışan alternatif görüş- Davranışsal Finansa- doğru evrimi, yatırımcılar, şirketler, piyasa düzenleyicileri ve politika yapanlar için çeşitli sonuçlar ortaya çıkarmaktadır. 

Yatırımcılar açısından, eğer finansal piyasaların her zaman etkin bir şekilde çalışması mümkün değil ise, yatırımcıların ekstra getiri elde edebilecekleri yatırım fırsatları aramaları ve piyasada yanlış fiyatlandırılmış varlıkları bulabilmek için kaynaklarını ayırmaları olumlu sonuçlar verebilecektir. Ayrıca, yatırımcıların kendilerini bekleyen psikolojik tuzaklar hakkında bilgilendirilmesi de piyasaları daha etkin hale getirecektir. 

Eğer bir şirketin hisse senedine yatırım yaptıysanız veya emeklilik fonunuz var ise, istemeden de olsa son 50 yılın en büyük ekonomik tartışmalarından birinde bir tutum takınmış oluyorsunuz. 

Davranışsal Finans hem psikolojinin hem de finansın görüşlerinden yararlanan oldukça yeni bir alandır. Davranışsal finansın ortaya çıkış gerekçesi; yatırımcıların rasyonel davranmayıp, geleneksel finans teorileri ile açıklan(a)mayan davranışlar sergilemeleridir. (https://www.wozox.com/tr-TR/Blog/finans-ekonomi/kahneman-ve-tversky-beklenti-umut-teorisi/, tarih yok) 

DAVRANIŞSAL FİNANSIN GELİŞİMİ 

Adam Smith’in 1776 yılında yayınlanan “ulusların zenginliği” adlı ünlü eserinde; piyasa ekonomisinin kapsamlı bir analizini ve bunun halkın ekonomik refahına katkısını anlatmıştır. Tezinin odak noktası ise “rasyonel ekonomik insan” kavramıydı. Bireylerin kararlarını, toplumun iyiliğini düşünerek değil, akla dayanarak ve kişisel çıkarlarını gözeterek aldığını savunuyordu. Bu görüşüyle, kurulmasına yardımcı olduğu ekonomi yaklaşımı sıklıkla “klasik ekonomi” olarak anılmaktadır. 

19.yüzyılda, Smith’in tamamen kapitalist ekonomi görüşüne tepkiler oluşmaya başlamıştır. 

1940’lı yıllarda ABD’li ekonomist Herbert Simon rasyonel karar alma süreçlerinin, insanların nasıl karar aldığını tek başına açıklayamadığını iddia etmekteydi. 1953 yılında Fransız ekonomist Maurice Allias, gerçek hayattaki kararların her zaman rasyonel biçimde alınmadığını söyleyerek, Beklenen Fayda Teorisini eleştirmekteydi (Ekonomi Kitabı, 2013: 266). 

Daniel Kahneman ve Amos Tversky, iki İsrailli deneysel psikolog, insanların riski ve belirsizliği daha iyi fiyatlaması için çalışmalar yapmıştır.1960’larda Kudüs’te Hebrew Üniversitesi’nde, İsrail ordusuna katılacak askerleri inceleyerek çalışmalarına başlamışlardır. Bu çalışmalar ile (1979) ‘Beklentiler Teorisi (BT)’ nin temellerini atmışlardır. Bu çalışma ile, kuşkusuz davranışsal finansın ortaya çıkmasına çok önemli katkı yapmışlardır. Diğer taraftan Richard Thaler öncülüğünde bir grup akademisyen ekonomist tarafından adına ‘davranışsal finans’ dedikleri yeni bir araştırma disiplini ile yanıt vermişlerdir. (Karan, 2011: 699). 

1990’lı yılların başlarında, iddialı olan bir dizi farklı teori ortaya çıktı. Richard Thaler, Robert Shiller ve Andrei Shleifer gibi ekonomistler yatırımcılar arasındaki etkileşimde psikolojinin rolünü ciddi şekilde göz önünde bulundurmaya başladılar. 

Nobel ödüllü Daniel Kahnmenan (ilginçtir ki, Kahnmenan ve Thaler ortak çalışmalar yaparak psikoloji ve iktisat arasında bir köprü kurmuştur) gibi sosyal psikologlar insanların rasyonalizmden uzaklaştığını uzun zaman önce ortaya koymuşlardır. Örneğin, insanlar yakın zamanda gerçekleşen olaylara aynı önemdeki geçmiş olaylardan daha fazla değer verme eğilimindedirler ve zararlarını aynı büyüklükteki kazançlarından daha fazla önemsedikleri için “kayıptan kaçınma” karakterine sahiptirler. İnsanlar gerçekte şans ürünü olan olayları genellikle beceriye bağlama eğilimi sergilerler. 

Bu tür bilişsel yatkınlıkların (önyargıların) varlık fiyatlamaları üzerinde derin etkileri vardır. Eğer insanlar bilgiye aşırı tepki verirse, beklenmedik şekilde kötü kâr açıklayan şirketlerin hisse senetlerinin ilk önce büyük bir kayıp yaşamasını daha sonra da zaman içerisinde kendini toparlamasını bekleyebiliriz. Aynı şekilde, beklentilerin üzerinde kâr açıklayan şirketlerin de önce büyük bir yükseliş yaşayıp daha sonra zamanla aşağıya doğru süzülmesi beklenebilir. Bu teoriler ampirik bulgular ile de güçlü bir şekilde doğrulanmaktadır. 

Kayıptan kaçınmak, satın aldığı fiyatın altına düşen hissenin yatırımcısının satın aldığı fiyatın üzerine çıkan hissenin yatırımcısından farklı davranması anlamına gelmelidir. Yine, bu konuda da güçlü ampirik bulgular vardır ve bu bulgular psikolojik öngörüleri doğrulamaktadır. 

Bu liste daha da uzatılabilir. Nitekim, günümüz ampirik varlık fiyatlaması büyük ölçüde bu tür etkilerin izinin sürülmesi ve belgelenmesi üzerinde çalışmaktadır. 

Aslında davranışsal finansın ortaya çıkış gerekçesi, kişilerin her zaman rasyonel olmadıkları için, Etkin Piyasalar Hipotezi ve Beklenen Fayda Hipotezi ile açıklanamayan insanoğlu davranışlarını, kişilerin psikolojik yönleri olduğunu da kabul eden bir yaklaşıma ihtiyaç duyulmasıdır. 

Ancak, davranışsal finansçılar genelde kişilerin, özelde ise yatırımcıların tamamen rasyonel olduğu yaklaşımını sürdürmenin güç olduğunu ifade etmektedir. Burada vurgulanması gereken husus, tüm yatırımcıların irrasyonel olduğu öne sürülmemekte, onun yerine güçlü bir eğilimin olduğuna işaret etmektedir. Bu bağlamda, birçok yatırımcı, menkul kıymetlere olan talebine yön verirken, ilişkisiz bilgiyi esas alarak yatırım kararları vermektedir. (Döm, 2003: 7). 

Yatırımcılar bilgiden ziyade söylentiye dayalı işlem yapmaktadır. Yatırımcılar, finansal guruların tavsiyelerini izlemekte, çeşitlendirme yapamamakta, aktif olarak işlem yapmakta ve buna bağlı olarak portföylerini değiştirmekte, kazanan hisse senetlerini satmakta, kaybeden hisse senetlerini tutarak vergi yükümlülüklerini arttırmakta, aktif olarak alım veya satım yapmakta ve diğer popüler modelleri izlemektedir. Kısaca rasyonel yatırımcılardan beklenen işlem stratejilerini izlemediği görülmektedir. (Döm, 2003: 7). 

Ritter’e (2003) göre, Davranışsal Finans’ın iki temel taşı ‘Arbitraj’ın Sınırlılıkları’ ve ‘Bilişsel Psikoloji’nin Yükselişidir’. 

Daniel Kahneman ve Amos Tversky geliştirdikleri kavramı ‘Beklenti Teorisi’ olarak adlandırmaktadırlar. Kahneman’ a bu ismin nereden geldiği sorulduğunda: “Sadece insanların dikkatini çekecek ve hatırlayacakları bir ad istiyorduk.” şeklinde bir cevap vermiştir. 

Thaler ve taraftarları, Kahneman ve Tversky ‘nin çalışmalarını iktisat alanına yaymayı başarmış ve davranışsal finans dalını kurmuşlardır. Thaler davranışsal finans adlandırmasından hoşlanmamakta ve “Finansın başka türü var mı?” diye sormaktadır.(Bernstein, 2005: 232) 

10 Aralık 2002 yılında Daniel Kahneman’ ın, davranışsal finans çalışmaları yüzünden Nobel Ekonomi ödülüne layık olması sonrası, bilim dünyası daha fazla bu alanla ilgili çalışmaya başlamıştır. Bu ödül, davranışsal finansın bilim dünyası tarafından tanındığını göstermektedir. Bundan dolayı bu alanda yapılan çalışmalar artmış ve bu olay, bu alanda çalışmak isteyen birçok akademisyeni cesaretlendirmiştir. (Sefil & Çilingiroğlu, 2011: 254). 

DAVRANIŞSAL FİNANSIN İLİŞKİLİ OLDUĞU BİLİM DALLARI 

 

(Kıyılar, 2016) 

LİTERATÜRDEKİ TANIMLARININ ÖZETİ OLARAK DAVRANIŞSAL FİNANS; 

Finans teorilerinin, psikolojik karar alma ilkeleriyle birlikte değerlendirilmesidir. 

Piyasalarda gözlemlenen anomalilerin nedenlerini açıklamaya çalışmaktadır.  

Yatırımcıların, finansal kararlarda yaptıkları bilişsel ve sistematik hataları araştırmaktadır.  

Bireylerin tamamen rasyonel olmadıklarını varsaymaktadır. Bireyler “normal” kabul edilirler ve irrasyonel davranışlar gösterebilirler.  

Duyguların ve bilişsel hataların, yatırımcıların karar alma süreçleri üzerine etkilerini açıklamaya çalışan bir alandır.  

Etkin Piyasa Hipotezi’ne karşı alternatif bir paradigma olarak ta değerlendirilebilir. (Kıyılar, 2016) 

DAVRANIŞSAL FİNANSIN FİNANSA KATKILARI 

Geleneksel finans teorisinin öngörüleri ile tutarsız görünen yatırımcı davranışlarını açıklama,  

Etkin piyasalar ve rasyonel yatırımcıyı esas alan geleneksel finans modelleriyle tutarsız fiyat modellerini açıklama, 

Söz konusu davranış ve modeller için deneylerde gözlemlenen veya psikoloji literatüründe açıklanan davranışlara dayanan yeni teoriler geliştirme, 

İrrasyonel yatırımcıların davranışından dolayı fiyatların temel değerlerinden sapması halinde rasyonel yatırımcıların fiyatları temel değerlerine geri getirememesini (arbitraj sınırlamaları) açıklama olarak özetlenebilir. 

SONUÇ 

Geleneksel finans teorisinde piyasa katılımcılarının finansal kararlarının, etkin piyasalar hipotezi ve rasyonel yatırımcı kavramları çerçevesinde oluştuğu kabul edilmektedir. Bilişsel ve duygusal zayıflıklar bütün insanları etkilemesine rağmen, geleneksel finans insanların her zaman rasyonel davrandıklarını varsayarak bu önyargıları dikkate almamaktadır. Bununla birlikte son yıllarda yaşanan finansal krizlerde anomali şeklinde piyasa etkinsizliği ve irrasyonel yatırımcı davranışı görülmektedir. Ayrıca insanlar sadece kendilerine özgü değerlere sahip sosyal varlıklar olup, duygu ve davranışlarına göre karar verme eğilimindedirler. Duygu ve bilişsel hataların yatırımcı ve karar verme süreçlerini nasıl etkilediğini açıklamak üzere geliştirilen davranışsal finans, geleneksel finansın açıklamada başarısız olduğu veya açıklamada güçlük çektiği alanlara yeni bir bakış açısı getirmiştir. 

Kaynakça 

http://sesevgi.blogspot.com.tr/2013/07/beklenen-fayda-teorisi-expected-utility.html. adresinden alındı 

(2013). P. D. Karan içinde, Yatırım Analizi ve Portföy Yönetimi (s. 278). Ankara : Gazi Kitabevi. 

(2015). B. S. Bertrant Jacquillat içinde, Marchés Financiers (s. 62). Paris: DUNOD. 

(2016). Y. D. Gazel içinde, Davranışsal Finans. İstanbul : Detay Yayıncılık. 

Aksoy, T. v. (2009). Belirsizlik Altında Karar Alma . İstanbul: Türkiye Ekonomi Kurumu. 

Bostancı, H. T. (2013). Firma Düzeyinde Riske Karşı Duyarlılığın Beklenti Teorisi İle Açıklanması. Aydın. 

Güngör, B. (tarih yok). Finans Literatüründe Anomali Kavramıve Etkin Piyasalar Hipotezi. 

Gürünlü, M. (25). Finansal Piyasaların Etkinliği Teorisinden Davranışsal Finansa: Finans Teorisinin Evrimi. 31-50. 

http://www.acikbilim.com/2015/05/dosyalar/davranissal-ekonomi-1-fayda-kuramindan-beklenti-kuramina.html. (2016, 10 20). 

https://www.wozox.com/tr-TR/Blog/finans-ekonomi/kahneman-ve-tversky-beklenti-umut-teorisi/. (tarih yok). 

Kıyılar, P. D. (2016). Davranışsal Finans. İstanbul: Literatür Yayınları. 

Yazar Hakkında

Özcan Kuzulu

Finans, Finansal Analiz ve Ticari Krediler Uzmanı

TESAD Ekonomi Masası Direktörü

Finans Doktorant, Çukurova Üniversitesi